Mese di luglio con mercati azionari globali a due velocità, con una prima parte positiva e una seconda metà del mese caratterizzata da un andamento negativo soprattutto nel settore della tecnologia e nei titoli esposti all’intelligenza artificiale.
Dopo le fortissime performance di questi titoli il mercato ha iniziato ad avere dubbi sui tempi di ritorno di questa tipologia di investimenti determinando una correzione importante anche per le magnifiche sette, queste ultime hanno registrato un calo a doppia cifra dalla metà del mese con un’accelerazione a seguito delle trimestrali, che sebbene abbiano registrato utili azionari prevalentemente buoni, circa l’80% delle società hanno battuto le attese degli analisti, non hanno soddisfatto le aspettative del mercato, questa volta davvero molto elevate.
Le big cap americane però si confermano in crescita, ma a una velocità in rallentamento; lo S&P 500 è sceso del 5,7% dal massimo di chiusura del 16 luglio, il maggiore calo registrato da inizio anno, l’indice però registra un rialzo del +13% da inizio anno (total return). Per la serie, no risk, no reward.
Si evidenzia che nel contempo si è assistito ad una rotazione che ha visto una buona performance dello S&P 500 equal weight ma soprattutto dell’indice delle Small/Mid CAP americane, con il Russel 2000 supportato dalle crescenti aspettative di una presidenza Trump (deregulation) e dal calo dei tassi di interesse.
Considerato che l’economia americana nel Q2 è stimata in cresciuta del +2,8%, oltre le attese degli analisti, e che gli spread HY restano vicini ai minimi storici, non segnalando un rischio di imminente recessione, il movimento pare un aggiustamento tecnico, influenzato dai ridotti scambi estivi che enfatizzano i movimenti di mercato, senza alla base modifiche al sottostante economico.
Ancora deboli i listini asiatici a causa dei dati deludenti sulla crescita economica della Cina e dei timori per restrizioni più severe degli Stat Stati Uniti sulla vendita di chip avanzati.
Come ci aspettavamo, il Giappone ha alzato i tassi di interesse determinando così, per effetto delle aspettative di una diminuzione del differenziale dei tassi, una rivalutazione dello yen nel confronto con le altre monete. L’economia giapponese mostra però segni diffusi di debolezza.
In Europa le trimestrali hanno finora deluso, soprattutto nei settori del lusso, dell’auto e della tecnologia. Bene i titoli finanziari le cui trimestrali, superiori alle attese, confermando la resilienza del margine di interesse, la crescita delle commissioni e l’assenza (per ora!) di deterioramento della qualità del credito. Bene anche le utilities.
In ambito bonds, i mercati hanno accolto con favore i dati di inflazione, rimane però un anno non inebriante per i detentori di bond lunghi, visto che nell’obbligazionario primeggiano ancora HY e, ovviamente, titoli a scadenza breve.
Va segnalata la (dis)inversione della curva dei rendimenti americana tra il nodo 2y e il nodo 20y; sebbene la proxy più precisa della (dis)inversione sia il differenziale tra i nodi 3m Vs 10y, da un punto di vista macroeconomico, l’inversione dovrebbe coincide con la recessione, che solitamente si avvera proprio quando inizia il processo di (dis)inversione pertanto potremmo essere vicini ad un ingresso in recessione, sebbene in questo caso ci sono una serie di elementi che possono cambiare le carte in tavola e, come già detto, immaginiamo un soft landing per l’economia.
Per esempio, continuiamo ad aspettarci due tagli dei tassi da parte della Fed e della BCE da qui a fine anno, eventi che sono positivi per i mercati azionari nel medio termine se accompagnati appunto, come pensiamo, da uno scenario di crescita economica in rallentamento ma comunque crescita.
Sarà certamente importante capire la modalità con cui avverrà la disinversione della curva dei rendimenti, se con il semplice calo dei rendimenti a breve termine (controllati dalle banche centrali) oppure attraverso (anche) una discesa anche dei rendimenti a medio lungo (condizionati dalle aspettative del mercato). Nel primo caso i titoli growth dovrebbero continuare a sovra performare (il tasso di sconto utilizzato per i cash flows dei titoli azionari è quello a medio lungo) di converso, se la curva si dovesse irripidire ma i rendimenti a medio lungo dovessero rimanere invariati, allora potrebbe esserci una netta rotazione settoriale a favore dei titoli value.
Le ipotesi di una Fed più conciliante, infine, danno ancora spinta all’oro.
Dopo una fase prolungata di risk on, caratterizzata da una bassa volatilità, nel mese, complice anche un mercato estivo più “sottile”, abbiamo assistito a spike di volatilità con l’indice VIX passato dal valore di 12 di inizio mese al valore di 23 il 2 agosto (+92%), data nella quale il mercato azionario ha registrato un diffuso sell off alimentato da un dato sull’occupazione più negativo del previsto, di contro, in pari data si è regista la corsa al treasury con il decennale americano che si è portato sui minimi dal dicembre 2023 (circa 4,08%) evidenziando la (dis)inversione della curva dei rendimenti anche sul tratto lungo.
Riteniamo degno di attenzioni il sopra menzionato cambio di politica monetaria in Giappone, per 30 anni il Giappone ha avuto tassi di interesse zero. Di conseguenza, per 30 anni l’investitore ha preso in prestito yen a costo zero e ha investito a livello globale. Attraverso il carry trade gli investitori hanno investito in buoni del tesoro esteri (treasury USA) e soprattutto in asset rischiosi, tra cui il Nasdaq. L’aumento dei tassi di interesse, e il segnale implicito dato al mercato, oltre a rafforzare lo yen, mette in discussione l’efficacia del carry trade e gli investitori, che per anni hanno preso a prestito gratuitamente yen e investito a livello globale, hanno iniziato a liquidare le loro operazioni riportando i fondi in Giappone. L’importo stimato di questo scambio è di oltre $ 4 trilioni!!
La domanda è solo quanto sarà aggressiva la politica monetaria giapponese, certamente la BoJ dovrà tenere conto degli effetti della rivalutazione dello yen sulla crescita economica del paese inoltre, come noto, il rendimento del decennale giapponese viene mantenuto artificialmente basso dalla BoJ a causa dell’enorme debito pubblico pari al 250% del PIL, consentire al rendimento del bond decennale di salire liberamente porterebbe a una crisi del debito nipponico.
La nostra view vede mercati azionari ancora supportati da economie in buona salute ma preferiamo un approccio prudente attraverso un progressivo de-risking.
Sulle obbligazioni preferiamo i governativi con scadenza breve con un progressivo incremento della durationper aumentare la reattività del portafoglio in ipotesi di taglio tassi.
Iniziano a piacerci i bonds dei paesi emergenti in valuta locale che, oltre a rendimenti interessanti, dovrebbero ben comportarsi nello scenario di taglio dei tassi in America.
Proponiamo di incrementare la liquidità sui portafogli finalizzata a cogliere successive opportunità sui ribassi del mercato.
Con il calo dei tassi di interesse reali l’oro rappresenta a nostro avviso un asset interessante considerando le crescenti preoccupazioni sul deficit fiscale degli Stati Uniti, la copertura contro il rischio geopolitico latente e la diversificazione delle riserve da parte delle banche centrali asiatiche.
Come macro trade continuiamo a suggerire posizioni sulla volatilità, steepener curva usa (aperto al cambio) e Yen, tre elementi che nella specifica fase di mercato hanno dato riscontri molto positivi.
Cristian Ceccoli
Direttore Generale
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